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陳靜/徐冰玉:銀行優先股投資進行時:風險與收益的綜合考量

申萬宏源研究 2021-05-23 10:38:56

本文在概述我國優先股相關制度和市場推進情況的基礎之上,深度討論了我國商業銀行優先股的投資價值。綜合考慮風險與收益、短期與長期利率走勢、股權質押等制度逐步完善等多重因素,我國商業銀行優先股具有較高的投資價值。

目前我國優先股制度快速完善,未來伴隨優先股投資管理辦法、保險和證券等金融機構發行優先股補充資本金管理辦法、優先股股權質押辦法等制度的出臺,優先股市場吸引力將進一步提高。四季度農行、浦發、中行優先股的成功發行將發揮示范效應,預計今明兩年僅商業銀行優先股需求將達到5000-6000億元人民幣,實際發行規??赡艹^4000億元人民幣,中小保險公司及非金融企業的優先股發行也將逐步開啟。

相對于其他投資工具,商業銀行優先股具有風險收益特殊性。從這一角度出發,我們對商業銀行優先股的投資價值評估重點關注優先股股息率、商業銀行信用風險和轉股條款風險、優先股長期投資價值三個方面。

就優先股股息率而言,短期看我國商業銀行優先股定價偏低,這不僅表現在其對信用風險和流動性風險對價工具沒有充分考慮優先股的特殊性,還表現在優先股股息率低于普通股股息率兩個方面。從未來看,伴隨農行中行優先股的首發成行,其示范效應會帶動商業銀行優先股定價向合理水平回歸。就風險而言,一方面,資本充足率、ROE、不良貸款率及非標投資占比等多項指標顯示 6家已發行預案商業銀行風險處于很低水平。不過,相對而言,浦發、興業和農業銀行資本充足率相對較低、非標資產占比較高和不良貸款增速較快。另一方面,我國商業銀行優先股的轉股條款的設計更多地站在普通股股東的利益基礎上,不過,其轉股價格對應的市凈率普遍低于1,商業銀行轉股條款風險相對可控。但長期看,我國商業銀行以更市場化的方式運作是大概率事件,其長期經營風險不容忽視,通過轉股條款設計保護投資者利益是銀行優先股選擇的重要因素,特別是對于低風險偏好的保險公司而言。最后,綜合考慮長期利率趨勢、優先股股權質押制度和國內外利差因素,當前銀行優先股股息優勢凸顯。從利率角度看,中行和平安的固定股息率設計使其具有更高的投資價值。

優先股發行對銀行經營意義重大,正面影響正股。六家已公布方案銀行平均(一級)資本充足率將平均提升1.1%,充足的資本有助于保證上市銀行各項業務的有序開展,業務轉型和國家化布局加快進行,免于在經濟結構調整和落后產能淘汰過程中被動降杠桿,同時有助于銀行盈利水平的改善,以及緩解銀行在二級市場融資壓力。故在優先股制度不斷完善過程中,銀行股也將受益于優先股的發行,或可進一步提升銀行股估值。綜合考慮發行速度、ROE提升幅度、估值等因素,農行、浦發將最為收益。

詳見《銀行優先股投資進行時:風險與收益的綜合考量》


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