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【長篇專題:商業銀行行為與債市的關系研究】從科目變化透視商業銀行投資行為,運用四象限框架分析債市走勢

CITICS債券研究 2021-10-09 08:08:57

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【明明債券研究團隊】

投資要點

商業銀行一直以來都是債券市場的主要參與者。其既可以通過發行同業存單、次級債等債務融資工具來影響債券市場的供給,又可以通過對國債、政策性金融債、同業存單等各類債券的不同持有期限的投資與交易來影響債券市場的需求。供給側與需求側的邊際變動進而影響債券市場的收益率變化。而從反映需求方的整個債券市場的投資者結構以及反映供給方的不同券種發行存量的統計來看,商業銀行對債券市場供給的影響要低于其對利率債市場整體需求的影響。從另一個角度來說,商業銀行資產結構的變動對債券收益率的影響大于負債結構變動。

就商業銀行參與債券市場的必要性來看,從風險管理的意圖上來講,監管當局支持商業銀行配置低風險的國債、央票、政策性金融債以及商業銀行發行的同業存單等。而從滿足監管要求的角度來講,配置低風險利率債也可以節省商業銀行的資本占用。從盈利性角度來講,債券投資可以獲得票息與資本利得。從安全性角度來講,以中央政府、政策性銀行為發行方的相關利率債的信用資質高,不存在違約風險。從流動性角度來講,原有的存貸款業務具有明顯的資金池操作特征,存款平均久期低于貸款平均久期,期限錯配明顯,面臨擠兌事件的償付能力較為脆弱,債券投資則可以改善資產負債期限錯配的狀況。綜合對比來看,國債、地方政府債、政策性金融債等利率債相較發放貸款具有稅收優勢。金融脫媒背景下的企業融資決策將對商業銀行貸款業務構成不利影響,這也迫使商業銀行轉變原有業務結構,發展債券投資等其他資產業務。央行的主要貨幣政策工具都與債券市場有著密切關聯,商業銀行參與債券市場,尤其是利率債市場,是央行貨幣政策順利傳導的必要環節。

按照各資產科目的內容性質,商業銀行的主要資產科目可劃分為四大類九小項,即現金及存放中央銀行款項、同業資產、發放貸款及墊款以及證券投資四大類,四類主要資產占總資產的平均比例始終在94%以上。由債券投資“四象限”假設可以發現,在2009年2季度至2017年2季度的樣本區間內,中債十年期國債到期收益率的季度均值與五大國有銀行可供出售金融資產環比變化均值的相關系數達-0.54之高。中債十年期國債到期收益率呈現減速上行趨勢,價格筑底跡象加大,如果三季度五大國有銀行可供出售金融資產環比增速出現回升,則債券熊市進入尾聲的可能性進一步增加。

商業銀行的主要負債科目包含吸收存款、同業負債以及應付債券三類,上述主要負債樣本期內平均占比始終高于94%。近年來居民理財工具的不斷豐富造成了“存款搬家”的現象,疊加中小銀行負債結構的轉變,吸收存款在商業銀行負債中的重要性不斷下降,負債結構多元化趨勢明顯。2011年非標債權興起,中小銀行開始通過將主動吸收的低成本同業負債資金投向高收益的非標債權領域實現非標加杠桿。而在2015年股票牛市帶來的融配資熱潮中,由于融出資金方的要求收益率約在8%左右,顯著高于同業負債成本,于是低成本的同業負債資金又成為了股票配資的主要資金供應方。而在2016年,同業負債成本與資管產品優先級約定收益率間的顯著利差又成為了中小銀行資管產品加杠桿的主要原因。

就商業銀行的資產配置結構來看,雖然超儲率一直被作為流動性豐缺的表征,但是對于不同的商業銀行,其超儲的獲得及超儲的成本也存在著差異。很有可能出現超儲率不低而流動性結構性緊張的局面。流動性作為各類金融資產的潛在需求,分析其總量特征固然重要,但流動性的結構歸屬也不可忽視。不同商業銀行所持有流動性的成本差異也將對各類金融資產表現產生不同影響。理論上來看,商業銀行的資產配置結構的變化本質上即為各資產科目間的相互替代。但從實證檢驗結果來看,貸款環比增速的短期波動對債券收益率的變動影響有限,不應對近期信貸數據短期環比大幅上升做過分解讀。

正文

一、商業銀行與債券市場關系淺析

(一)商業銀行——債券市場的主要參與者

商業銀行一直以來都是債券市場的主要參與者。

從債券供給側來講,商業銀行通過發行一般金融債券、二級資本債、次級債以及同業存單等類型的債券為債券市場提供豐富的投資標的。由圖1可以發現,相比商業銀行發行的其他債券,自2013年12月中國人民銀行公布《同業存單管理暫行辦法》后,同業存單存量規模在各類債券存量中占比不斷擴大,雖然同業存單存在信用評級,商業銀行購買同業存單也需要計提風險加權資產,但是由于同業存單發行方商業銀行的良好信用品質以及商業銀行在整個金融體系中的系統重要性地位所帶來的某種信用方面的隱性背書,多數金融機構也將其視作低風險利率債投資品種。

從債券需求側來講,商業銀行也是債券市場的主要參與者?!吨腥A人民共和國商業銀行法》(以下簡稱《商業銀行法》)中明確規定了商業銀行經營業務的范圍,它包括吸收公眾存款發放短期、中期、長期貸款辦理國內外結算辦理票據貼現發行金融債券代理發行、代理兌付、承銷政府的債券買賣政府債券從事同業拆借買賣外匯、代理買賣外匯提供信用證服務及擔保代理收付款項及代理保險業務提供保管箱服務等經中國人民銀行批準的其他業務。而《商業銀行法》第四十三條規定商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務,不得投資于非自用不動產,不能向非銀行金融機構和企業投資。因此,我國商業銀行的證券投資僅限于債券投資。從圖2可以得知,商業銀行一直是國債現券的主要投資者,在政策性金融債等其他利率債市場,商業銀行也一直扮演著重要角色。從投資目的來劃分,可以將商業銀行的債券投資類型劃分為交易戶與配置戶兩類,交易戶通過短期價格波動獲利,配置戶通過債券票息以及資本利得獲利。隨著金融脫媒化的發展以及利率市場化的推進,商業銀行的資產配置結構也在發生變化,債券投資成為了商業銀行僅次于貸款業務的主要資產配置方向。

綜上所述,商業銀行既可以通過發行同業存單、次級債等債務融資工具來影響債券市場的供給,又可以通過對國債、政策性金融債、同業存單等各類債券的不同持有期限的投資與交易來影響債券市場的需求。供給側與需求側的邊際變動進而影響債券市場的收益率變化。而從反映需求方的整個債券市場的投資者結構以及反映供給方的不同券種發行存量的統計來看,商業銀行對債券市場供給的影響要低于其對利率債市場整體需求的影響。從另一個角度來說,商業銀行資產結構的變動對債券收益率的影響大于負債結構變動。

(二)商業銀行參與債券市場的必要性

節省資本占用

資本充足率是我國監管當局的核心監管指標,1995年全國人大通過的《中華人民共和國商業銀行法》的第三十九條明確規定,商業銀行資本充足率不得低于8%。隨后相繼于1996年、2004年與2012年發布的《商業銀行資產負債比例管理監控、監測指標和考核辦法》、《商業銀行資本充足率管理辦法》、《商業銀行資本管理辦法》均對資本充足率指標做出了改進與修正,資本充足率成為商業銀行進行資產業務的核心約束。滿足資本充足率考核的方法有兩類,一類是擴充資本,如發行優先股、混合資本工具、次級債等。但是由于相關金融工具的審批與發行存在一定的時間,無法在短期內對資本充足率進行改善,因此上述方法往往是商業銀行在計劃擴大資產規模的同時避免未來資本充足率不達標的主要手段。而另一類改善資本充足率的方法是調整商業銀行的即期資產結構,降低高風險權重資產的比例,提升低風險權重資產的比例來使資本充足率達標。根據《商業銀行資本管理辦法》的規定,商業銀行對中央政府和中央銀行的債權、對政策性銀行的債權的風險權重為0,對其它商業銀行債權的風險權重為25%,其中原始期限三個月以內(含)債權的風險權重為20%,對一般企業債權的風險權重為100%。從風險管理的意圖上來講,監管當局支持商業銀行配置低風險的國債、央票、政策性金融債以及商業銀行發行的同業存單等。而從滿足監管要求的角度來講,配置低風險利率債也可以節省商業銀行的資本占用。

流動性管理的需要

安全性、盈利性與流動性是商業銀行經營管理的三大原則。但是,如果按照重要程度進行排序,流動性應該是金融機構日常經營的重點。香港百富勤以及英國北巖銀行的破產都說明流動性管理在金融機構經營管理中的重要性。缺乏流動性管理,一旦出現巨額債務到期或者擠兌事件,安全性與盈利性也無從談起。

商業銀行進行債券投資業務可以對流動性、安全性與盈利性做到兼顧。從盈利性角度來講,債券投資可以獲得票息與資本利得。從安全性角度來講,以中央政府、政策性銀行為發行方的相關利率債的信用資質高,不存在違約風險。從流動性角度來講,原有的存貸款業務具有明顯的資金池操作特征,存款平均久期低于貸款平均久期,期限錯配明顯,面臨擠兌事件的償付能力較為脆弱,債券投資則可以改善資產負債期限錯配的狀況,債券回購業務所具有的高度融資便利性可以使商業銀行進一步降低資金備付率。此外,隨著我國銀行間市場的投資者數量不斷增加,多數債券的流動性也在增強,部分中長期債券也容易在二級市場找到對手方達成交易,從而使一些長期債券資產在實質上具有短期償付能力。通過債券投資期限與投資種類的比例調整,可以滿足商業銀行流動性、安全性與盈利性的需要。

稅收制度下的比較優勢

商業銀行進行債券投資或者發放貸款獲取的收益需要按相關規定繳納所得稅、增值稅以及其他相關稅費。就所得稅來看,根據《中華人民共和國企業所得稅法》第二十六條的規定,國債利息收入免交所得稅。而財政部于2013年2月發布的《關于地方政府債券利息免征所得稅問題的通知》規定,對企業和個人取得的2012年及以后年度經國務院批準同意,以省、自治區、直轄市和計劃單列市政府為發行和償還主體的債券(即地方政府債)的利息收入,免征企業所得稅和個人所得稅。財政部2014年、2016年先后發布的《關于20142015年鐵路建設債券利息收入企業所得稅政策的通知》、《關于鐵路債券利息收入所得稅政策問題的通知》規定對企業持有2014年至2018年發行的經國家發展改革委核準,以中國鐵路總公司為發行和償還主體的中國鐵路建設債券取得的利息收入,減半征收企業所得稅。其余債券投資收益以及發放貸款收益均按《企業所得稅法》規定的25%的稅率繳納所得稅。就增值稅來看,根據財政部《關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》附件2《營業稅改征增值稅試點過渡政策的規定》、《關于金融機構同業往來等增值稅政策的補充通知》的相關規定,國債、地方債、政策性金融債、商業銀行債的利息收入免收增值稅,而信用債、發放貸款利息收入按6%增值稅率征收??紤]到增值稅基礎上相關附加稅費的影響,實際增值稅率約為6.3%。綜合對比來看,國債、地方政府債、政策性金融債等利率債相較發放貸款具有稅收優勢。

適應金融脫媒趨勢的發展

中國人民銀行自2002年1月起公布每月的社會融資規模變化情況,其中既包含表征銀行傳統貸款業務的人民幣貸款、外幣貸款等分項,也包括了委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券融資以及非金融企業境內股票融資等其他融資方式。從圖4可以發現,在2013年前,當年新增貸款融資(人民幣貸款+外幣貸款)占當年新增社會融資規模的比例呈現逐年下滑的趨勢,從2002年的95.5%降至2013年的54.7%。而2013年后該比例的回升也并非商業銀行主動行為所致,主要還是與貨幣政策的不斷寬松帶來的信用擴張以及其他融資方式在監管趨嚴下主動收縮有關。傳統貸款融資在社會融資總規模的比重不斷下滑也充分說明了金融脫媒化的不斷發展。商業銀行的主要貸款客戶都有著經營穩健、信用等級較高的特點,而在金融脫媒化的背景下,這些企業將由貸款融資轉向發行股票、債券等直接融資,而對于信用等級較低無法獲得貸款授信額度的中小企業,也將選擇委托貸款、信托貸款等融資方式。金融脫媒背景下的企業融資決策將對商業銀行貸款業務構成不利影響,這也迫使商業銀行轉變原有業務結構,發展債券投資等其他資產業務。

央行貨幣政策傳導的重要工具

央行調節貨幣供給的主要貨幣政策工具包含準備金率、公開市場操作、再貸款等。而從使用頻率來看,公開市場操作是央行調節短期貨幣供給的主要手段。在貨幣回籠方面, 2014年前央行偏向于向商業銀行發行央票回籠由于商業銀行向央行結匯而“溢出”的流動性,除此以外,央行也會通過正回購的方式對流動性進行回收,而正回購的抵押標的往往是流動性較好的國債。在貨幣投放方面,央行也會通過逆回購、中期借貸便利、常備借貸便利等方式向市場進行流動性的投放,而上述方式均需要對手方以國債等高流動性債券作為抵押。由此可見,商業銀行參與債券市場,尤其是利率債市場,是央行貨幣政策順利傳導的必要環節。

商業銀行參與債券市場的主要方式

根據中國人民銀行發布的《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》(以下簡稱《交易管理辦法》),目前我國境內設立的商業銀行在滿足相關規定下可以于全國銀行間債券市場從事債券交易業務。

債券交易:根據《交易管理辦法》規定,債券交易包括債券買賣與債券回購兩類業務。其中債券買賣是指參與者以商定的價格轉讓債券所有權的交易行為。

債券買賣:包括在一級市場的認購交易和在二級市場的現券交易

認購交易:從各類債券的歷史發行情況來看,不同時間段的債券發行占比存在一定的變化。其中影響較大的時點有三個,即地方政府債發行的恢復、同業存單發行的恢復以及央行票據的停發。自2009年3月27日新疆維吾爾自治區政府發行第一只面額30億元的地方政府債券后,地方政府債券的發行規模占國內債券市場發行總規模的比重不斷升高,如圖7所示,自2013年11月12日至2017年9月,地方政府債券的累計發行規模占該時間段債券發行總規模的13.47%。而自2013年11月11日最后一期中央銀行票據發行完畢后,至今央票再沒有續發,其在債券發行規模中的占比逐漸由發行規模不斷攀升的同業存單取代。從同7中可以發現,該時段同業存單的發行規模占比已經達到債券總發行規模的33%??紤]到金融債中主要是政策性金融債,則國債、地方政府債、政策性金融債、同業存單等低風險利率債占債券發行總規模的比重已經超過70%,利率債依舊是市場的主要債券供給。也蕭何敗蕭何,同業存單在調劑商業銀行負債缺口的同時,也衍生出一些套利模式,比如套作同業理財、委外和債券,同業存單到同業理財到債券,一般情況下,每個環節都存在正利差,因而銀行有動機發行同業存單去購買同業理財、同業理財沖了規模之后也會形成債券配置需求,這也是過去同業理財快速發展的原因之一。

現券交易:根據2013年10月到2017年8月的債券交易統計數據來看,國有商業銀行的現券成交活躍度顯著低于以股份制銀行、城商行、農商行為代表的中小銀行。這從側面也表明國有銀行與中小銀行的債券交易偏好存在差異,中小銀行的交易偏好高于配置偏好,而國有商業銀行更傾向于持有至到期。而從成交的到期收益率來看,中小銀行的成交到期收益率在大部分時間高于國有商業銀行。我們認為數據統計口徑的問題導致了上述現象的產生。由于以上數據包含了利率債、信用債等各類債券的成交情況,而信用債收益率由于信用利差的存在始終高于利率債收益率,考慮到中小銀行對信用債的偏好性,中小銀行債券成交到期收益率才會高于國有商業銀行。

債券回購是指參與者進行的以債券為權利質押的短期資金融通業務,指正回購方(資金融入方)在將債券出質給逆回購方(資金融出方)融入資金的同時,雙方約定在將來某一指定日期由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返還資金,逆回購方向正回購方返還原出質債券的融資行為。根據債券所有權是否變更,可以分為質押式回購與買斷式回購。從圖10中可以發現,相比國有商業銀行與股份制銀行,城商行與農商行在債券回購市場更為活躍。如果將債券回購視為“加杠桿”的主要方式,那么以城商行農商行為代表的中小銀行則較為激進。而從回購加權平均利率來看,由于自身信用的差異,中小銀行的回購成本顯著高于國有銀行。成本的抬升有可能促使中小銀行進一步增加自身風險偏好。

二、商業銀行主要資產負債科目淺析

商業銀行的資產配置變動與負債結構變化都會對商業銀行的債券投資構成影響,因此,在本節中我們將對商業銀行主要資產負債科目進行剖析,分析各主要科目的歷史變動及影響,以便對商業銀行的債券投資行為做出更深入的理解。

(一)商業銀行主要資產科目淺析

按照各資產科目的內容性質,商業銀行的主要資產科目可劃分為四大類九小項,即現金及存放中央銀行款項、同業資產、發放貸款及墊款以及證券投資四大類,其中同業資產又包含存放同業和其他金融機構款項、拆出資金以及買入返售金融資產,證券投資包含交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資以及應收賬款項類投資。另外銀行報表資產端的科目還包括貴金屬、衍生金融資產、應收利息、代理業務資產、長期股權投資、固定資產、無形資產、商譽、遞延所得稅資產、投資性房地產、其他資產等。我們對A股上市的25家商業銀行2009年一季度至2017年二季度四類主要資產占總資產比例進行統計發現,四類主要資產占總資產的平均比例始終在94%以上。這表明其余資產科目對商業銀行的日常經營影響較小,在此不做進一步探討。

現金及存放中央銀行款項

根據財政部發布的《企業會計準則應用指南——會計科目和主要賬務處理》(以下簡稱《應用指南》),該科目包含現金、存放中央銀行款項兩個子會計科目?,F金即企業用來內部周轉使用的庫存現金。而存放中央銀行款項則用來核算銀行存放于中國人民銀行的各種款項,包括業務資金的調撥、辦理同城票據交換和異地跨系統資金匯劃、提取或繳存現金等。銀行按規定繳存的法定準備金和超額準備金存款也通過本科目核算。超額準備金存款又稱超儲,超儲的多少決定了商業銀行的流動性的高低,從而影響貨幣市場利率走勢變化。在此,我們嘗試對以下兩個問題做出簡單解釋,即超儲產生的原因以及超儲與資金利率的相關性程度。

就超儲產生的原因來看,從實務角度講,超額儲備金主要作為支付清算、頭寸調撥或作為資產運用的備用資金。而央行也在其2017年第二季度貨幣政策執行報告中指出,由于支付體系的現代化減少了資金清算的占用時間、金融市場快速發展豐富了商業銀行的融資渠道以及商業銀行自身流動性管理水平和精細化程度不斷提高等原因,超儲的支付與頭寸調撥功能不斷退化,當前功能仍以資產運用的備用資金為主。

就超儲與資金利率的相關性程度來看,兩者相關性并不穩定。一般而言,作為資產運用的備用金,超額儲備率越高,資金利率理論上應越低,在2013年6月前,兩者關系確實符合常規性邏輯。但是自2013年6月后,超儲率始終保持窄幅區間震蕩狀態,無趨勢性波動,而資金市場利率則出現了一段跨度達兩年之久(2013年6月至2015年6月)的下行趨勢以及此后(2015年6月至今)的持續上行趨勢。作為資金的供給方,超儲率的變動已不再能夠解釋資金市場利率的趨勢性變動。我們認為,2013年6月后資金市場利率波動的主導因素是需求側的變化。先后對非標、場外融資等的從嚴化監管降低了資金需求,貨幣政策的持續寬松增強了投資者對資金面的樂觀預期,在超儲率變化不大的情況下,資金利率出現下降趨勢。而2015年6月至2016年12月資金市場利率的持續回升則主要受到股災帶來的恐慌性情緒蔓延以及委外業務持續擴張加杠桿帶來的資金需求的實際回升的影響。而隨著超儲率于2017年3月突破了1.7%的前期底部形成下降趨勢后,流動性趨緊帶來的資金供給緊張再一次主導了資金市場利率的回升,超儲率與資金利率的相關度開始上升。我們認為,近半年來超儲率的持續回落可能也受到了央行的關注,9月底的定向降準將在一定程度上緩解商業銀行超儲率下行的緊張局勢。

證券投資

以債券投資為主的證券投資是商業銀行的第二大類資產,通常占到銀行總資產的 20%-30%。由圖17可以發現,以證券投資占總資產比例為考察對象,五大國有銀行的平均占比波動較小,但近兩年來仍有回升跡象。而股份制銀行與城商行農商行的平均占比則在2013年后持續攀升。從宏觀層面來講,經濟增長的降速換擋與持續寬松的貨幣政策造成的流動性冗余是導致證券投資占比不斷攀升的主要原因。而從微觀差異來看,不同類型商業銀行的負債成本差異也決定了各自的資產配置偏好。雖然八月份公布的經濟數據表明信貸規模相比七月份實現大幅多增,但考慮到當前全國多地政府對房地產市場調控趨嚴以及經濟下行趨勢并未出現明顯拐點,商業銀行惜貸情緒將會加重,預計未來商業銀行債券投資比重仍會增加。

此外,由于債券發行人的信用評級較銀行的一般借款人高,且債券資產的流動性較好,通常債券投資的收益率和風險都低于銀行貸款。在2015年6月前,存貸比指標一直是商業銀行的法定監管指標,受存貸比影響,商業銀行所吸納的存款并不能完全進行放貸,對于無法進行放貸的剩余資金,商業銀行通常會通過配置債券或其他資產來獲得相關收益。

證券投資大類中包含持有至到期投資、交易性金融資產、可供出售金融資產以及應收款項類投資四個會計科目。對25家A股上市銀行的年報與中報分析可知,持有至到期投資以政府債券與政策性銀行債券為主,部分銀行該科目下也包含部分同業存單以及企業債券。交易性金融資產也同樣以流動性較高的政府債券、政策性銀行債券為主,此外也包括部分同業存單和少量基金??晒┏鍪劢鹑谫Y產中除了包含部分政府債券、政策性銀行債券、同業存單、企業債券等,某些銀行也會將部分購買的同業理財以及資產管理計劃列入該科目。而對于應收款項類投資,其主要包含商業銀行購買的無法以公允價值計量的資金信托計劃與資產管理計劃等金融資產,但也包含少部分政府債券與企業債券。由圖18至20可以發現,國有銀行、股份制銀行、城商行與農商行對上述四類資產存在不同的偏好與側重。五大國有銀行平均持有的持有至到期投資整體處于增長狀態,在四類資產科目中占比最高,可供出售金融資產次之。而股份制銀行與城商行農商行的應收賬款科目自2014年開始出現迅猛增長,其于四類資產科目中占比不斷攀升,一方面是由近三年來資產管理公司委外業務、通道業務的過度擴張所致,另一方面則是由大量非標債權在監管規定下從買入返售金融資產科目轉移至本科目下所致。而隨著近半年來監管當局對委外、通道業務的監管趨嚴,料中小銀行應收賬款科目規?;芈溱厔蓦y以遏制,中小銀行風險偏好在強監管下將會出現穩健化趨勢,資金由資管產品回流低風險利率債市場可能性增加。

理論上來講,商業銀行各類債券投資規模的變化與利率的變化有著密切的聯系,利率下行利于交易需求增加,利率上行利于配置需求的增加。因此,在理性假設之下,我們對商業銀行的債券配置變化提出如圖21所示的“四象限”假設。

在利率加速上行階段,債券價格持續下跌,不利于交易性金融資產配置,交易性金融資產規模將會出現增速放緩甚至收縮的跡象,而為了避免對資本公積造成過大影響,商業銀行也傾向于將以公允價值計量的可供出售金融資產轉化為持有至到期投資,在利率上升到合意區間前,商業銀行并不會主動增加持有至到期投資,此階段持有至到期投資規模的上升主要來源于可供出售金融資產的轉化。

在利率減速上行階段,債券價格有止跌企穩跡象,交易性金融資產規模與可供出售金融資產規模將會進入增速拐點,開始回升。而此時利率也站上合意區間,持有至到期投資增速加快。

在利率加速下行區間,債券價格開始上漲,交易性金融資產規模與可供出售金融資產規模增速加快,由于利率仍有可能在合意區間之上,持有至到期投資仍會增加,但在前期高基數的影響下增速將會放緩。

在利率減速下行區間,債券價格上漲乏力,交易性金融資產規模增速放緩,可供出售金融資產將會主動平倉結清頭寸或轉化為持有至到期投資避免債券未來下跌對資本公積的影響。此時由于利率低于合意區間,商業銀行不會主動增加持有至到期投資規模,持有至到期投資規模的增加主要源于可供出售金融資產的轉化。

雖然國有銀行、股份制銀行以及城商行農商行都是利率債市場的參與者,但考慮到各類銀行在利率債市場的參與規模存在顯著差異,股份制銀行與城商行、農商行的相關會計科目變動隱含的利率債市場未來變化信息較少,因此我們僅考慮五大國有銀行相關科目的環比變動與中債國債到期收益率的關系。由于五大國有銀行交易性金融資產環比波動較小,因此我們將同樣以公允價值計量的可供出售金融資產作為交易性需求的代表,并將持有至到期投資作為配置性需求的代表。由圖23、圖24可以發現,交易性需求與債券收益率的變動較為符合我們的理論假設,而配置性需求與利率變動關系較弱。自2009年12月到2010年9月,十年期國債收益率的季度均值處于減速下行狀態,債券牛市進入下半場,五大國有銀行的可供出售金融資產規模增速的平均值也出現了趨勢性下滑,表明利率減速下行階段交易性需求增速放緩甚至收縮,與我們的理論假設相符。而2010年9月至2011年9月,十年期國債收益率季度均值整體呈現減速上行趨勢,五大國有銀行的可供出售金融資產規模增速的平均值呈現出底部漸次抬升的震蕩上行狀態,即利率減速上行期間交易性需求增幅趨于回升,債??善?。2011年9月至2012年3月收益率加速下行,交易性配置增速加快,債券市場進入牛市。2012年3月至2013年6月收益率減速下行,交易性配置增速趨緩,債券市場面臨牛熊轉換。而2013年6月之后收益率的一系列明顯的趨勢性變化更是對理論的完美印證,在此不再細述。此外,在2009年2季度至2017年2季度的樣本區間內,中債十年期國債到期收益率的季度均值與五大國有銀行可供出售金融資產環比變化均值的相關系數更是達-0.54之高!就近半年來看,中債十年期國債到期收益率呈現減速上行趨勢,價格筑底跡象加大,如果三季度五大國有銀行可供出售金融資產環比增速出現回升,則債券熊市進入尾聲的可能性進一步增加。

同業資產

同業資產包括存放同業和其它金融機構款項、拆出資金、買入返售金融資產三個會計科目。

根據《應用指南》的說明,存放同業和其它金融機構款項科目用于核算企業(銀行)存放于境內、境外銀行和非銀行金融機構的款項,拆出資金科目用于核算企業(金融)拆借給境內、境外其他金融機構的款項。綜上可以看出兩科目用途差異較小,同業之間的清算往來是上述兩項科目的主要用途,此外根據浦發銀行2016年年報披露,公司也為本行作為管理人的理財產品進行了資金拆出,以實現對理財產品中資產和負債的到期日及流動性資產的頭寸和比例的積極管理。

買入返售金融資產,主要用于核算企業(金融)按返售協議約定先買入再按固定價格返售給賣出方的票據、證券、貸款等金融資產所融出的資金。查閱多家A股上市銀行年報可以發現,在買入返售金融資產科目下包含票據、債券、貸款以及信托受益權、資產管理計劃收益權等各類金融資產的買入返售。由圖25至圖27可以發現,國有銀行的平均買入返售金融資產規模變動規律性不強,而股份制銀行以及城商行農商行買入返售金融資產平均規模自2010年一、二季度開始增加,至2014年一、二季度開始回落。就買入返售金融資產規模的增加來看,2010年以來監管當局對地方政府以及房地產企業貸款的限制使得相關方面的融資需求轉向信托貸款等非標準化債務融資工具,商業銀行在自身逐利本性的推動下,利用買入返售科目承接這部分融資需求的同時也規避了監管,買入返售科目相比貸款科目節約資本占用,這也促使商業銀行大力擴張買入返售金融資產規模。而2013年銀監會發布的《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》對銀行理財產品投資非標債權的比例上限做出了規定,這也促使商業銀行利用自營資金,通過買入返售資產科目對超出銀行理財投資規定上限的非標債權形成對接。而2014年5月銀監會發布的《關于規范金融機構同業業務的通知》(以下簡稱“127號文”)對納入買入返售科目的資產類別進行了規范,非標準化債權不再被允許計入買入返售科目下,因此前期買入返售資產規模擴張過快的股份制銀行、城商行農商行也不得不將原本計入買入返售科目下的非標債權進行轉移,買入返售資產規模隨之下降。在監管層對非標準債權投資的嚴格管控下,料部分投向非標債權的資金將會向場內市場回流,包含債券在內標準化金融工具的潛在需求增加。

發放貸款及墊款

貸款是銀行或其他金融機構按一定利率和必須歸還等條件出借貨幣資金的一種信用活動形式。廣義的貸款指貸款、貼現、透支等出貸資金的總稱。商業銀行最基本的商業模式即為通過以較低利率吸收社會公眾的存款資金,在繳納央行的存款準備金后,將剩余的資金以更高的利率出借給借款人。其中貸款的收益率與存款的付息率之間的差額是銀行息差最重要的組成部分。以發放貸款及墊款占總資產的比例為考察對象可以發現,五大國有銀行的貸款平均占比始終維持在50%附近,而股份制銀行、城商行農商行的平均貸款占比則持續收縮,資產結構的多元化趨勢明顯。而從貸款結構來看,個人貸款相對企業貸款的比例持續上升,而對該比例上升起到主要貢獻的是個人貸款中以住房按揭貸款為主的中長期貸款。近年來經濟的持續下滑疊加大宗商品價格的高位回落使得采礦業、制造業為代表的上中游企業不良貸款率持續上升,而隨著2015年起全國多數城市房價的新一輪上漲,個人中長期貸款增速迅猛。從商業銀行的角度來看,相比中上游企業不斷高企的不良率,住房按揭貸款的不良率一直處于低位,此外,根據《商業銀行資本管理辦法》的規定,商業銀行對一般企業債權的風險權重為100%,對個人住房抵押貸款的風險權重為50%。因此,無論是為了節約資本占用還是為了降低貸款的不良率提升貸款實際收益,發展以住房抵押貸款為主的個人貸款都是商業銀行貸款投向的最優選擇。不過,由于住房抵押貸款更依賴于商業銀行營業網點的普及,對于中小銀行來講發展個人貸款依然存在障礙。

(二)商業銀行主要負債科目淺析

商業銀行的主要負債科目包含吸收存款、同業負債以及應付債券三類。在此需要說明的是,央行2017年第二季度貨幣政策執行報告中規定自2018年一季度起同業存單(應付債券項下內容)納入同業負債考核,因此在本文中我們將把僅包含同業和其他金融機構存放款項、拆入資金、賣出回購金融資產款的舊口徑下的同業負債與應付債券結合討論。對25家A股上市銀行2009年一季度至2017年2季度的上述主要負債占總負債比例進行統計發現,上述主要負債平均占比始終高于94%,因此我們可以認為包括向中央銀行借款、交易性金融負債、應付職工薪酬等負債科目的變動對商業銀行負債結構的影響可以忽略不計。

吸收存款

吸收存款是商業銀行的主要負債科目,占總負債比例在50%~60%,是商業銀行的主要資金來源。相比其他負債資金來源,吸收存款所承擔的負債成本最為低廉。不過,吸收存款屬于被動型負債,對商業銀行的營業網點普及率有著較高的依賴,國有銀行憑借自身經營范圍廣、營業網點多的優勢,疊加國有控股的信用背書特點,吸收存款的能力相對較強。而中小銀行通過吸收存款實現自身規模擴張的速度較為緩慢。如果以納入廣義貨幣的對非金融機構及住戶負債近似替代商業銀行的吸收存款規模的話,從圖35可以發現,無論是大型銀行、中型銀行還是小型銀行,其納入廣義貨幣的對非金融機構及住戶負債占總負債的比例都處于下降趨勢,吸收存款在商業銀行負債中的重要性不斷下降,負債結構多元化。而出現這一現象的原因由兩個方面。從商業銀行自身行為來看,銀行作為企業,其本身的逐利性對銀行資產負債規模的快速擴張有著迫切的要求,而股份制銀行、城商行、農商行等中小銀行相對國有大行在吸收存款方面不具有明顯優勢,因此中小銀行更傾向于變被動為主動,通過同業存放、同業存單等主動負債方式來實現資產負債表的擴張。從金融市場的發展來看,居民理財工具的不斷豐富造成了“存款搬家”的現象。2013年6月,天弘基金聯合支付寶推出新型貨幣市場基金余額寶,相對傳統的定期存款,以余額寶為代表的貨幣基金具有高收益與高流動性的特點,對商業銀行的存款業務產生分流效應。雖然貨幣基金也會將部分資金投向商業銀行的負債端,商業銀行的負債規模并不會由于貨幣基金的分流而出現明顯的收縮,但是原有低成本的個人活期存款通過貨幣基金再次回到商業銀行負債端后,轉變為高成本的協議存款與同業存單,顯著抬高了商業銀行的負債成本。

同業負債(舊口徑)與應付債券

根據《應用指南》的說明,同業和其它金融機構存放款項用于核算企業(銀行)吸收的境內、境外金融機構的存款。拆入資金用于核算企業(金融)從境內、境外金融機構拆入的款項。賣出回購金融資產用于核算企業(金融)按回購協議賣出票據、證券、貸款等金融資產所融入的資金。從下圖可以發現,同業和其他金融機構存放款項在同業負債中占比最大。同業負債的初始用途是金融機構間的清算往來,但是隨著2011年信貸收縮,同業負債的用途也悄然變化。如圖37所示,以央行每月公布的其他存款性公司資產負債表的對其他金融性公司負債加對其他存款性公司負債作為商業銀行同業負債的近似表征,則兩者之和相對其他存款性公司對非金融機構及住戶負債的比例(即同業杠桿率)于2011年、2015年、2016年出現了三次趨勢性上升。2011年非標債權興起,中小銀行開始通過將主動吸收的低成本同業負債資金投向高收益的非標債權領域實現非標加杠桿。而在2015年股票牛市帶來的融配資熱潮中,由于融出資金方的要求收益率約在8%左右,顯著高于同業負債成本,于是低成本的同業負債資金又成為了股票配資的主要資金供應方。而在2016年,同業負債成本與資管產品優先級約定收益率間的顯著利差又成為了中小銀行資管產品加杠桿的主要原因。不過根據2014年5月下發的“127號文”的有關規定,單家商業銀行同業融入資金不得超過該銀行負債總額的三分之一,原先依賴吸收同業資金加杠桿的模式開始發生轉變,計入應付債券科目下的同業存單由于不被納入同業負債范圍從而成為了同業加杠桿的新模式。從下圖也可以發現,雖然同業存單發行的放開在2013年四季度,但是股份制銀行、城商行農商行同業存單的發行熱潮卻始于2014年四季度。中小銀行之所以沒有在同業存單發行放開之初對該金融工具加以青睞,主要原因是在“127號文”發布前同業負債規模沒有受到管控,原有的同業負債業務模式足以滿足中小銀行自身發展的需求,而在“127號文”發出之后,中小銀行的同業負債規模占負債總額的比重離規定的三分之一上限還有一定距離,發行同業存單動力不足。

商業銀行的主要負債科目包含吸收存款、同業負債以及應付債券三類。在此需要說明的是,央行2017年第二季度貨幣政策執行報告中規定自2018年一季度起同業存單(應付債券項下內容)納入同業負債考核,因此在本文中我們將把僅包含同業和其他金融機構存放款項、拆入資金、賣出回購金融資產款的舊口徑下的同業負債與應付債券結合討論。對25家A股上市銀行2009年一季度至2017年2季度的上述主要負債占總負債比例進行統計發現,上述主要負債平均占比始終高于94%,因此我們可以認為包括向中央銀行借款、交易性金融負債、應付職工薪酬等負債科目的變動對商業銀行負債結構的影響可以忽略不計。

三、商業銀行資產配置淺析

流動性:結構分析重于總量分析

在前文中已經提到,超儲率一直被作為流動性豐缺的表征。但是,對于不同的商業銀行,其超儲的獲得及超儲的成本也存在著差異。很有可能出現超儲率不低而流動性結構性緊張的局面。從現實狀況來看,無論是負債規模擴張的方式還是負債成本的高低,國有銀行相對中小銀行都有著明顯的比較優勢。從負債規模擴張的方式來看,國有銀行的營業網點眾多、業務經營的地域跨度大,可以吸收大部分居民與企業存款,在被動負債為主的負債結構下即可實現資產負債規模的快速擴張。此外,國有銀行是中央銀行進行公開市場操作、中期借貸便利的主要操作對象,承接了央行釋放的大部分流動性。相比之下,中小銀行無論是在吸收企業與居民存款還是承接央行釋放流動性方面都存在著明顯劣勢,不得不依靠同業存放、同業存單等方式向國有大行借款,通過主動負債進行規模擴張。從負債成本來看,無論是企業與居民存款還是央行釋放的具有批發性質的流動性,其成本都是商業銀行各類負債中較為低廉的部分,因此,負債規模擴張方式的差異決定了大中小銀行負債成本的差異,而負債成本的差異也決定了不同類型商業銀行的風險偏好。

不管是2011年開始的非標債權加杠桿,還是2015年的股票配資加杠桿,亦或是2016年的資管債券加杠桿,其本質均是流動性在商業銀行體系中層層流轉加杠桿的結果。資金先從國有大型銀行的資產端流向中小銀行的負債端,又在各中小銀行的資產與負債端反復轉移,是為“同業空轉”。而在同業空轉的過程之中,相應的摩擦成本也隨之增加,資金成本不斷抬升,這無疑將使資金的融入方在資金投向方面更加激進,風險偏好上升。隨著“127號文”、“46號文”等文件的出臺,對同業杠桿、資金空轉現象的監管不斷加強,資金由中小銀行反向回流至國有大行,料將對當前資金市場的緊張情況起到一定的緩和。

因此,流動性作為各類金融資產的潛在需求,分析其總量特征固然重要,但流動性的結構歸屬也不可忽視。不同商業銀行所持有流動性的成本差異也將對各類金融資產表現產生不同影響。

資產科目間的相互替代關系:理論存在,現實不然

理論上來看,在資產總規模不變的假設下,商業銀行的資產配置結構會受到監管政策、宏觀經濟走向等因素的影響。而即便在資產總規模持續增長的過程中,各類資產的增長速度也會存在顯著差異,商業銀行的資產配置結構的變化本質上即為各資產科目間的相互替代。

從商業銀行的制度博弈的角度來看,商業銀行在進行資產配置的過程中,除了需要考慮各類資產的名義收益率的高低,還需要考慮各類資產的監管成本、稅收待遇以及違約風險等問題。

在前文中我們也曾提到,根據《商業銀行資本管理辦法》的規定,商業銀行發放貸款的信用風險資產權重為100%,投資國債的信用風險資產權重為0。而根據相關法規,發放貸款獲得利息的所得稅為25%,增值稅為6.3%,投資國債免收所得稅與增值稅?;谏鲜鲂畔⑽覀兘o出一個比較貸款與國債配置熟優的思考角度:

假設貸款利率為L,十年期國債到期收益率為Y,商業銀行凈資產收益率為R,資本充足率為C,則發放貸款的實際收益率為:

其中100%*C*R即為發放貸款的監管成本。而投資國債的實際收益率為:Y。因此,當發放貸款的實際收益高于投資國債時,商業銀行的資產配置將會傾向于發放貸款,反之則會選擇投資國債。

不過上述推導并沒有考慮貸款的信用派生作用以及不良貸款對貸款實際收益率的侵蝕。從信用派生的角度講,商業銀行購買國債時,借記證券投資相關科目,貸記超額儲備金,而財政部借記現金相關科目,貸記負債類科目,隨后將發行國債籌得資金存入中央銀行。從中央銀行的角度來看,整個過程中借記其他存款性公司存款,貸記政府存款。購買國債的超儲自此退出流通市場,不再參與信用派生。而商業銀行發放貸款時,由于存貸相互派生機制的影響,資金在繳納法定準備金后會再次回流商業銀行,每筆貸款的發放都會帶來后續派生的貸款,即資金的使用效率高于國債。因此,假設法定準備金率為q,不良貸款率為s,則發放貸款的實際收益率應改為:

(L×(1-25%)×(1-6.3%)-100%×C×R-s)/q

因此,我們可以定義貸款—國債實際收益率差D為:

D=Y-(L×(1-25%)×(1-6.3%)-100%×C×R-s)/q

理論上,當D高于0水平線一定程度時,商業銀行理論上將會增加利率債投資,降低貸款投資,反之則相反。需要說明的是,本節的討論均是在資本充足率恒定的假設下進行的,但現實中每發放一筆貸款都會使資本充足率下降,貸款規模的無節制擴張勢必會使商業銀行的資本充足率低于監管要求下限。

除了從從制度博弈的角度來比較貸款與利率債的配置優勢外,在短期商業銀行資產規模變動較小的情況下,貸款與利率債為主的債券投資也有可能存在替代關系,影響商業銀行的資產配置結構。我們計算了每年除1、2、3月外其他各月新增人民幣貸款的環比變化,并與中債十年期國債到期收益率的月度均值進行對比發現,貸款環比增速的短期波動對債券收益率的變動影響有限,樣本期內兩者相關系數僅有-0.0686。近期市場部分投資者認為8月份信貸相對7月份大幅增加,債券市場未來利率上行可能加大。但是根據上述實證結果,我們認為不應對信貸數據短期環比大幅上升做過分解讀。


債市策略

商業銀行一直以來都是債券市場的主要參與者。其既可以通過發行同業存單、次級債等債務融資工具來影響債券市場的供給,又可以通過對國債、政策性金融債、同業存單等各類債券的不同持有期限的投資與交易來影響債券市場的需求?;诠澕s資本占用、流動性管理以及參與央行貨幣政策的傳導等方面的情況,商業銀行都有參與債券市場的必要。而商業銀行的資產配置變動與負債結構變化都會對商業銀行的債券投資構成影響。

就近半年來看,超儲率的持續回落受到了央行的關注,9月底的定向降準將在一定程度上緩解商業銀行超儲率下行的緊張局勢。雖然八月份公布的經濟數據表明信貸規模相比七月份環比增速上行,但實證檢驗結果表明,短期信貸環比增速的上行并不會對債券市場構成必然利空,除此之外,考慮到當前全國多地政府對房地產市場調控趨嚴以及經濟下行趨勢并未出現明顯拐點,商業銀行惜貸情緒將會加重,預計未來商業銀行債券投資比重仍會增加。而監管當局對委外、通道業務的監管趨嚴,料中小銀行應收賬款科目規?;芈溱厔蓦y以遏制,中小銀行風險偏好在強監管下將會出現穩健化趨勢,資金由資管產品回流低風險利率債市場可能性增加。此外,實證結果表明,五大國有銀行可供出售金融資產環比增速與國債收益率相關程度較高,而當前中債十年期國債到期收益率呈現減速上行趨勢,價格筑底跡象加大,如果三季度五大國有銀行可供出售金融資產環比增速出現回升,則債券熊市進入尾聲的可能性進一步增加。

綜上,我們維持10年期國債收益率頂部中樞3.6%的判斷不變。

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債市回顧

總量數據:9月PMI創年內高點,定向降準助力“三農”及小微企業。2017年9月27日,國務院常務會議提出實施定向降準,體現了央行對“三農”及小微企業的支持力度的加大,有助于引導信貸結構調整、促進實體經濟發展,并緩解流動性壓力。9月30日,統計局公布9月份制造業PMI數據為52.4%,較上月增加0.7個百分點,創2012年5月以來最高點,且高于預期0.8個百分點,連續14個月在榮枯線上方。制造業需求回暖是9月制造業PMI回升的首要因素,生產和需求兩端表現較好,企業開始對原材料進行補庫存。

高頻數據:房市成交同比下滑,發電耗煤漲幅上升。房地產市場方面,截至9月30日,30大中城市商品房成交面積累計同比下降36.42%。發電耗煤方面,截至9月30日,發電耗煤量同比增加13.74%,漲幅較前一周上升11.30個百分點。

通貨膨脹:雞蛋下跌、豬肉下跌,工業品價格下跌。截至9月30日,生意社公布的外三元豬肉價格為14.31元/千克,與上周末相比下跌1.38%;雞蛋價格為7.43元/千克,與上周末相比下跌10.8%。

海外因素:美國9月非農報告釋喜憂參,非農意外負增長但薪資增速強勁,颶風帶來重量級影響。英國經濟增速放緩,英國二季度GDP同比增速從一季度的1.8%降至1.5%,為2013年一季度來最低增速,表明經濟可能正在失去增長勢頭。

貨幣市場:銀質押大體上升,SHIBOR大體上行。9月29日,DR001加權平均利率為2.95%,較前一周上升19.12BP;DR007加權平均利率為3.16%,較前一周上升17.40BP;DR1M加權平均利率為4.50%,較前一周上升450.71BP。DR3M加權平均利率為5.31%,較前一周上升521.52BP。截至9月29日,SHIBOR方面,隔夜、7天、1個月、3個月分別變動13.40BP、0.32BP、-0.50BP、0.04BP至2.94%、2.97%、4.07%、4.36%。

具體分析內容(包括相關風險提示)請詳見報告《利率債周報20171008——商業銀行與債券市場——從科目透視利率變化

特別聲明:

本資料所提供的服務主要面向專業機構投資者。其他類型的投資者在分類結果和分類結果和評級結果評級結果與賣方研究服務風險等級相匹配的前提下,在接受賣方研究服務前,還應當聯系中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理,對該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失進行充分的了解,在必要時應尋求專業投資顧問的指導。

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