臺灣金融分析聯盟

一文讀懂住房租賃資產證券化 或將撬動數萬億元市場

專注不良資產 2021-12-02 10:39:02

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  1. 證監會住建部開展REITs試點,監管層已經建立受理、審核和備案的綠色通道。

    我國住房租賃資產證券化按是否轉讓標的物業產權可以分為兩大類:轉讓標的物業產權的權益型類REITs模式和不轉讓標的物業產權的非REITs模式。

  2. 隨著資產證券化市場的健全及產品的成熟,房地產行業融資方式的多樣化以及國內優質經營性物業證券化比例的提升,REITs將撬動數萬億市場。


4月25日,中國證監會和住房城鄉建設部聯合發布《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》(以下簡稱“通知”)稱,重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品,積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品,試點發行房地產投資信托基金(REITS)。同時,鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資產證券化。



資產證券化(ABS),是指將某一單位(通常是銀行或非銀行金融機構等)流動性較差但具有相對穩定的可預期現金收入的資產,通過一定的資產結構安排,對資產中風險與收益要素進行分離與重組,進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券,據以融資(變現)的過程。


所謂租賃資產證券化,是指金融租賃的主體金融租賃公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近,并可以產生大規模穩定的現金流的租賃資產(租賃債權),通過結構性重組,將其轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。


這一過程的資金流動方向是,租賃債權的擁有者金融租賃公司將所持有的各種流動性較差的同類或類似的租賃債權賣給租賃債權證券化的機構(SPV),從SPV那里取得銷售租賃債權的資金。然后,由SPV以這些債權為抵押,發行租賃債券,二級市場的中介機構把租賃債券銷售給投資者,從最終投資者那里取得銷售租賃證券的資金。這種租賃債券可以通過證券發行市場公開發行或通過私募形式推銷給投資者。


一般而言,證券的購買者是個人投資者、保險公司和基金公司等。租賃資產證券化是一種新型的、也被實踐證明是有效的增強租賃公司資產流動性的手段。


與傳統的融資方式相比,租賃資產證券化是資產收入導向型融資方式,是憑借金融租賃公司的一部分資產的未來收益能力來融資的。在租賃資產證券化過程中, LBS的償付能力與金融租賃公司的信用水平相分離。租賃資產證券化也是一種表外融資方式,被證券化租賃資產已經以正式出售方式轉移給了SPV,金融租賃公司已放棄控制權,可以將其從資產負債表中剔除并確認收益或損失,因此各國從法律上都確認了以表外方式處理LBS交易的原則。



目前,我國住房租賃資產證券化按是否轉讓標的物業產權可以分為兩大類:轉讓標的物業產權的權益型類REITs模式和不轉讓標的物業產權的非REITs模式。


(一)權益型類REITs模式


從國際范圍看,房地產投資信托基金(REITs)在性質上等同于基金,少數屬于私募基金,絕大多數屬于公募基金。對比國外主流的REITs,國內稱“類REITs”的原因如下:首先,在交易模式或組織架構上,國內一般以契約型基金為主,國際是以公司型基金為主;其次,資產證券轉讓時,國內有較高稅負,但國外一般都免稅;最后,國內相比國外沒有專門對應REITs的法律,只能稱為“類”產品。


(二)非REITs模式


非REITs模式絕大部分以未來的租金收益作為證券化的底層資產。但未來租金收益存在法律邊界不清晰,不符合監管要求的問題。目前,市場上主要通過將租金收益權轉化為長期穩定的債權,從而作為資產證券化的基礎資產。具體解決辦法有兩個:一種是住房租賃權益人與承租人簽訂長期租約,形成長期租金債權;另一種是向住房租賃權益人發放一筆信托貸款或委托貸款,形成信托受益權或委托貸款債權。


由此,非REITs模式又可分為租金債權證券化模式和信托受益權/委托貸款債權證券化模式。



權益型類REITs模式。目前,我國該模式下一般通過過橋資金方設立SPV(信托或私募基金),SPV通過持有項目公司股權或直接持有產權的形式持有標的物業。過橋資金方以SPV份額作為基礎資產進行證券化取得募集資金后退出。這種模式需要實際轉讓標的物業產權,可以讓物業持有人輕資產運營并實現調節報表的需求。典型案例如2017年11月發行的新派公寓類REITs。


租金債權證券化模式。住房租賃權益人與承租人簽訂長期租約,住房租賃權益人以對承租人的長期租金債權作為基礎資產進行資產證券化。目前市場上只有商業地產尚無租賃住房的案例。


信托受益權/委托貸款債權證券化模式。過橋資金方委托信貸公司設立資金信托對住房租賃權益人發放信托貸款或通過委貸銀行發放委托貸款,住房租賃權益人以未來租金收益作為還款來源并將租金應收賬款質押。過橋資金方以信托受益權或委托貸款債權作為基礎資產進行證券化取得募集資金后退出。這種模式無需簽訂長期租約,可以通過抵押標的物業或其他增信措施來提高證券評級,因此適應范圍較廣,典型案例較多。比如2017年1月發行的魔方公寓ABS,基礎資產是信托受益權,底層資產是4000余間房源未來三年租金收入。此外,2018年2月發行的招商蛇口長租公寓ABS也屬于該模式,其基礎資產是抵押貸款債權。


不同業務模式比較詳情見表1



住房租賃資產證券化業務剛剛興起,市場上可借鑒案例較少,考慮到住房租賃行業的特殊性,除了關注基礎資產質量、常規產品條款外,還應該重點關注項目土地使用權性質、租賃備案情況、底層資產質押登記情況等風險點。


(一)基礎資產質量


正常情況下,房屋租賃合同一般含有押金條款,租房人違約風險整體可控,可以重點關注入池住房租賃資產的區域分布、租金水平、出租率等。對入池住房租賃資產的城市分布、街區分布及戶型進行了解,優選一線及主流二線城市主城區住房租賃資產占比高的資產池。對于租金水平,統計入池住房租賃資產當前租約的租金水平,參照當地市場情況判斷合理性,謹慎判斷ABS存續期租金增長率。對于整體出租物業,以棟為單位考察歷史月度房間出租率,并以平均水平為基礎對ABS存續期的出租率進行預測。


(二)產品條款


產品條款應該重點關注賬戶設置體系、信用觸發機制和增信措施安排三個方面。在常見的回收款賬戶、監管賬戶、專項計劃賬戶體系下,現金流劃轉能否及時,回收款賬戶與上游賬戶是否對應真實交易,計劃管理人對各賬戶是否具備有效的監管手段或查詢權限等。加速清償條款、違約條款等信用觸發機制是否對基礎資產或原始權益人信用惡化有足夠的靈敏度,相關條款觸發后的后續動作是否具備可行性。如果有外部增信措施,需要評估差額支付承諾、第三方擔保等外部增信條款效力。


(三)土地使用權問題


住房租賃資產證券化,不論以何種業務模式,都以住房租賃為載體,則必然會涉及土地類型、土地使用權、租賃住房所有權以及租賃房屋來源合法性等問題。對于收購經營不善的酒店、城中村小產權房、老舊廠房并改造出租的租賃物業,須關注相關經濟行為是否符合相關法律法規及地方性規定。


(四)租賃備案問題


根據《中華人民共和國城市房地產管理法》《商品房屋租賃管理辦法》等規定,明確需要簽訂書面租賃合同,且需要到租賃房屋所在地的房地產主管部門辦理房屋登記備案。住房租賃資產證券化項目,即使租賃備案不作為租賃合同的生效要件,仍然需要將租賃合同備案文件作為基礎資產材料清單審查的一部分,備案完備的住房合同相對于無備案的租房合同具有更高的可信性,且未來現金流會更穩定。


(五)底層資產質押登記


投資者應要求原始權益人將底層資產應收賬款質押予專項計劃或SPV,并在人民銀行動產融資統一登記系統進行登記;應收賬款質押登記具有“設權”的作用,未經登記,不產生物權效力,不具備優先受償權。



先來看看官方對于發展租賃資產證券化的表態,住建部、證監會在下午發出的通知中指出了三大意義。


1,住房租賃資產證券化,有助于盤活住房租賃存量資產、加快資金回收、提高資金使用效率,引導社會資金參與住房租賃市場建設;

2,有利于降低住房租賃企業的杠桿率,服務行業供給側結構性改革,促進形成金融和房地產的良性循環;

3,可豐富資本市場產品供給,提供中等風險、中等收益的投資品種,滿足投資者多元化的投資需求。


“推進住房租賃資產證券化是發展住房租賃市場的重要內容?!敝新撉霸床粍赢a基金管理有限公司總經理何亮宇接受媒體記者采訪時表示,借助資產證券化為企業提供創新融資渠道和投資退出路徑,對于建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度具有重要意義。


何亮宇認為,推出住房租賃資產證券化業務,既符合國家大力推進租賃住房市場建設的宏觀導向,也為資產證券化在各實體經濟領域的廣泛、縱深運用進行了新的嘗試和拓展。


戴德梁行高級董事、北中國區估價及顧問服務部主管胡峰認為,以資產證券化實現了住房租賃企業從投資、運營、退出渠道構建完整的產業鏈和商業模式的閉環,為企業加大投資租賃住房提供了信心和動力,也有利于提高資產運營管理能力提升項目投資收益。特別是對今后公募REITs推出時個人投資者可以不用買賣實物資產,投資住房租賃REITs就可以享受到物業增值收益和投資回報。


“尤在在當前頻出政策利好的背景下更是讓租賃住房物業與金融工具資產證券化一拍即合?!焙灞硎?,一方面,政策帶動下租賃住房市場的發展為租賃住房資產證券化提供了大量可選擇的基礎資產;另一方面,資產證券化的融資模式可以幫助公寓運營企業快速回籠資金,用于投入下一階段房源建設,為企業尋求融資與退出途徑。


具體來看,北京鼎諾投資管理有限公司總經理許余潔認為,發展REITs市場有利于金融體系落實中央對于房地產長效機制的建設要求,服務于城市的長期建設和運營。通過發行REITs,可以充分利用社會資金,促進資本進入租賃市場,多渠道增加住房租賃房源供應。同時,REITs以優質成熟的長租公寓等典型商業地產為主要載體,從建設、融資、管理、運營等多個環節引導資金進入地產的建設運營階段,可以避免地產投資過于側重住宅地產造成的過熱現象。



國內住房租賃資產證券化發展歷程


十九大報告提出加快建立租售并舉的住房制度,REITs是房地產企業由商品房開發銷售向輕資產開發經營轉變的有效途徑。


業內人士分析指出,房地產資產證券化經過近16年的發展已經初具規模,但市場上還未出現標準REITs。目前,國內發行標準REITs遭遇的主要瓶頸有法律法規不健全、稅收政策缺失、監管主體不明確、市場準入門檻高和收入覆蓋比例低等問題。此次證監會和住建部聯合發布通知推進住房租賃資產證券化相關工作,明確了租賃住房作為首批標準REITs產品的基礎資產類別之一,為資產證券化在實體經濟領域的廣泛、縱深運用進行了新的嘗試和拓展。


國內市場上目前已經發行的住房租賃證券化產品包括兩大類。


第一類是在證監會系統的交易所掛牌的資產支持證券,包括收益權ABS、CMBS和類REITs,類REITs產品主要代表包括保利地產(13.850, -0.24, -1.70%)租賃住房REITs,碧桂園租賃住房REITs等;收益權ABS主要產品包括魔方公寓信托貸款資產支持證券、自如1號房租分期信托受益權資產支持專項計劃等;CMBS主要產品包括招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃等。


第二類是在銀行間市場掛牌的ABN,主要產品包括飛馳-建融招商長租公寓系列資產支持票據(ABN)等。


截至2018年1月31日,類REITs產品呈加速增長態勢,累計發行數31只,累計發行總額從2014年底的96億元增至2017年底的 656億元,年復合增速高達89.8%。迄今發行的31只產品均為類REITs 產品,國內目前還沒有標準REITs。



民生證券表示,在政策積極推動和房地產行業去杠桿、融資難的背景下,REITs的發展前景廣闊,未來的發行空間可以從以下三個角度測算。


1,從資產證券化產品看REITs發行空間。截至2017年10月,國內類REITs發行總額占所有資產證券化產品發行總額的比例僅為2.14%,中國REITs還處于起步階段。根據中央結算公司的數據,美國REITs發行額占所有ABS總額的35.4%。隨著未來國內與海外ABS市場中REITs占比差距逐漸縮小,REITs新增 發行額約為8448億元。


2,從房地產開發投資看REITs發行空間。房地開發投資資金來源可以分為貸款、自有資金和其他來源。2005至2010年,由于房地產企業密集上市,自有資金占比提升明顯。從2014年至2016年,由于資產證券化產品的快速發展,其他來源融資同比增速大幅領先傳統的貸款及自有資金,包括REITs在內的其他來源融資占比持續提升。


2016年,國內房地產企業通過類REITs融資131億元,同期國內房地開發投資總額約為14.5萬億元,類REITs占比僅為0.09%。同年REITs占全球房地產開發融資的比例為7%,國內外差距高達6.9 個百分點。假設國內REITs融資占房地產開發投資總額的比例提升至 7%,每年將帶動REITs的發行額為9950億元。


3,從經營性物業租金總收入看REITs的發行空間。經營性物業包括住房租賃物業、辦公物業和商場物業。目前我國住房租賃市場仍以散戶業主獨立出租為主,開發商或物業公司經營的整棟租賃住房占比較小,發行RIETs的合格基礎資產有限。辦公物業和商場物業集中度相對較高,作為基礎資產發行REITs的條件較好。選取北京、上海、廣州、深圳等16大城市,統計當地甲級寫字樓與優質購物商場的總存量、入駐率和平均租金,分別計算每個城市每年租金收入。


假設國內一線城市的優質經營性物業均通過 REITs 融資,可以發行的REITs總規模約為5.1萬億元,其中辦公物業REITs約1.8萬億元,商場物業REITs約3.3萬億元。


綜合以上三種測算方法,民生證券認為,REITs在中國還處于起步階段,未來發展空間廣闊。隨著資產證券化市場的健全及產品的成熟,房地產行業融資方式的多樣化以及國內優質經營性物業證券化比例的提升,REITs將撬動數萬億市場。


根鏈家研究,目前中國租賃人口已達1.9億人,住房租賃市場租金GMV已超過1萬億元,未來10年,中國租賃人口近2.3億人,租房市場租金GMV將接近3萬億元,到2030年,租賃人口近3億人,租金GMV將達4.6萬億元。憑借人口規模和人口結構優勢,可以預見中國住房租賃市場發展前景可期。



本文來源:騰訊財經

運營人員:李海仟、張容丹

本文編輯:張容丹

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